2012-11-25机构内参：银河证券：中兴通讯深化与跨国运营商合作
西班牙第二大本土跨国电信公司JAZZTEL公司2012年11月22日在其网站上发布公告：“根据2012年10月8日，JAZZTEL和西班牙电信（Telefonica，目前持有中国联通）公司双方签署的一项彼此开放基础设施建设准入、并共建FTTH网络的协议，JAZZTEL和中兴通讯2012年11月21日签订为期3年的FTTH光纤网络布署设备及服务供应合同。
作为合同的一部分，中兴通讯提供买方信贷融资支持，关于融资条款约定如下：
1）融资总额不低于4.5亿欧元或合约价值的85％；
2）融资期限：7年；
3）本金还款期限：2年；
4）利息：欧洲银行同业拆息加400个基点（即Euribor＋4％）。”
我们的分析与判断：
由融资金额条款推测的合同总额约5.3亿欧元，合人民币42.5亿人民币，分三年执行。
预计国内金融机构将提供此次买方信贷；关于融资利息条款，可参考的数据——“西班牙8月初一次长期国债拍卖，2年期国债收益率4.774％，4年期国债5.971％，10年期国债收益率6.647％，德国11月21日拍卖的6年期国债利率－0.86％，10年期国债利率1.4％，西班牙国债以德国国债为基准的风险溢价目前维持在400～550基点区间波动。”。
一）基于和西班牙前二大本土跨国电信运营商合作，西班牙市场有望成为中兴通讯在欧发展的重要桥头堡
从产品技术和成本价格二个方面而言，光纤宽带接入均是中兴通讯最具全球竞争力的产品线之一，中兴通讯具备拿下本项目的实力。截止目前，中兴和Jazztel公司、Telefonica公司的合作主要局限于固网宽带接入及传输领域，在无线方面的商业合作仍仅限于早期Telefonica的500基站规模Wimax无线网络项目。但Jazztel公司、是中兴在欧洲本土合作时间较长、合作较为深入的范例，假以时日，有望西班牙市场有望成为中兴在欧发展的桥头堡；同时，由于前殖民地关系，Telefonica公司是拉美主要跨国运营商之一，中兴与其合作的深入也有望加深其与Telefonica各拉美子公司的合作，加快拉美市场拓展。
基于中国贸易促进会数据，2010年，西班牙总登记总人口为4702万，面积50.48万平方公里，人口在欧盟仅次于德、法、英、意大利，位居第五，是荷兰的3倍，电信业务总收入规模为353.65亿欧元，电信投资总额为40.36亿欧元。
1）中兴和Jazztel早前的成功合作：
Jazztel原子公司－葡萄牙固网运营商AR Telecom（后为葡萄牙SCG集团购入），2006～2007年采用中兴IP over WDM方案，搬迁其他厂家设备，为其升级建设和扩容葡萄牙首都里斯等所有葡萄牙重要城市的波分城域网，并带动AR Telecom公司2007年业务增长近50％。
2）中兴和Telefonica早前的成功合作：
2007年：Tlefonica巴西子公司Vivo（巴西第一大移动运营商）通过中兴通讯VMS业务平台成功改造其40多个智能网语音信箱平台。
2009年12月：中兴通讯同Telefonica控股51％的子公司lberbanda签订一份WIMAX商用网合同，为期2年，在西班牙本土布署规模500个WIMAX基站，向西班牙农村和郊区家庭用户提供无线宽带通信服务。
2012年2季度：中兴和Telefonica秘鲁子公司（秘鲁第一大运营商，固网市场份额达95%，移动及CATV市场份额60%）签订IMS核心网改造合同。
二）项目背景分析：Jzztel业绩逆势增长图扩张，Telefonica以共建网络降低成本，西班牙深陷债务危机陡增中兴通讯买方信贷支持的吸引力
1）西班牙电信（Telefonica）业绩不达预期、西班牙本土裁人降低成本
全球第五大、欧洲第二大、西班牙第一大跨国电信运营商Telefonica公司（拉美市场占其收入一半），2012年前三季度业绩不及市场预期，计划将其西班牙本土3.5万员工裁剪至多6500人；在西班牙经济疲弱的背景下，固网及宽带用户更转向性价比更高的Jazztel、TeliaSonera旗下Yoigo、法国电信旗下Orange等运营商。
2）西班牙第二大本土跨国运营商Jazztel公司业绩逆势增长
在西班牙经济疲弱的情况下，Jazztel公司2012前9月的业绩却逆势增长。前9月，Jazztel公司收入总额达6.691亿欧元，同比增长22%，税息折旧及摊销前利润(简称Ebitda)达1.28亿欧元，同比增长25%，净利润达4,770万欧元，与2011年同期相比增长7%，第三季度净利润达1,690万欧元，同比增长66%。第三季度，Jazztel公司ADSL客户达1,303,652人，同比增长24%，移动用户共计236,345人，与2011年第三季度相比翻了一番。至9月，Jazztel公司净财务债务4,760万欧元，同比减少39%，净债务率为Ebitda的27%，公司投资增长20%，达7,200万欧元。
因此，借助本次合建FTTH项目，Jzztel力图逆势扩张，Telefonica可降低网络建设成本，西班牙深陷债务危机陡增中国国内银行买方信贷吸引力。
投资建议：
中兴通讯2010～2011年基于大国大T战略，以较高代价意图在欧洲拓展系统设备（主要针对无线网络）市场，但突遇欧债危机，成效并不显著。但此次，通过和西班牙本土第一大、第二大跨国电信运营商在FTTH光网络项目的合作，反而有望将西班牙市场发展为未来深入欧洲电信设备市场的桥头堡，西班牙作为欧盟第五大人口大国，其市场影响也极为重要。
我们暂维持三季报点评调整后的盈利预测和“谨慎推荐”评级。预计2012～2014年收入分别为905.58亿、1071.27亿、1288.99亿元，归属母公司股东的净利润分别为－13.28亿、23.43亿、37.34亿元，EPS分别为-0.39、0.68、1.09元。
基于公司通过出售非核心业务、聚焦主业，减少关联交易、新增投资收益，并且四季度将继续通过较大幅度的裁员以控制人员成本，2012～2014年的盈利预测基于公司发展动态，未来存在上调可能。（银河证券研究所）
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