2012-11-26高盛高华证券--永辉超市:商业模式在优化,估值溢价可持续
建议理由.1)生鲜模式强大的集客力为公司快速跨区域扩张保驾护航。公司获得了高于本土同行的平销,证明公司生鲜强大的集客力确实带动了快消品的销售及其模式的有效性。2)公司商业模式在不断优化中。尽管生鲜对营运资金的较大需求导致公司较弱的占款能力和较高的财务费用,但我们看到公司营运资金占销售的比重从2009年的5.86%下降至2012年前三季的0.61%,公司应付账款周转天数从09年的24.9天上升至2012前三季的46天,其中快消品的帐期从09年的73天上升至2012前三季的90天,与行业水平一致,大力改善了公司营运资金。
推动因素.
1)快速外延扩张仍是公司成长的核心驱动因素。公司年均开店数量50家,远超本土同行,目前储备门店数超110家,快速扩张能力是未来公司成长为行业龙头的核心驱动因素。2)品类优化将带来公司前台(商品零售)毛利率和后台(供应商返点和租金)收入占比的提升,营运资金的改善有利于公司财务费用的节约,这将带来公司盈利能力的提升。
估值.
由于跨区域扩张的有效进行,我们预测2012-2014年每股收益CAGR为38.6%,在超市同行中处于第一四分位,按照0.9XPEG(2012-2014年净利润成长性)对应2013年35倍PE,得到目标价人民币31元。我们对沃尔玛、全食公司的历史估值轨迹分析表明永辉目前享有的估值溢价具有合理性,全食公司的营运资金同样为正,且占销售比重不断上升,但仍享有35倍PE估值,远超零售同行。DCF交叉验证结果31.00元所展现的公司中长期情景为:2012-2020年收入复合增速21.6%,到2020年公司收入达到1228亿元,占大卖场业态市场份额为8-10%,公司需要持续投入营运资金,净利率稳定在2.4%,WACC为11.27%,永续增长率为4.5%,我们认为上述情景是中性保守的。维持买入评级。
主要风险.
异地扩张门店经营低于预期;通胀下行影响同店销售增速;人工、租金成本上涨超预期。
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