mmbb 发表于 2012-11-28 11:13:17

2012-11-28国信证券:中国国旅三亚免税店经营存超预期可能性

  政策调整后三亚免税店受益明显,日营业额已达700-800万元,客单价达3000元
  11月1日新的国人离岛免税政策实施后,三亚免税店变化明显。虽然由于未满1个月,许多细化经营数据尚未出炉,但从日营业额和客单价等指标上,仍可看到明显改善迹象。11月份以来,三亚免税店日均销售额是700-800万元左右,最高大概900多万,最低600多万左右。客单价约3000元(在所有促销活动都停止的情况下)。每天的实际购物人次大概2000-3000人次。11月以来,目前8000元以上商品销售占比超过10%。去年在没有贴税的情况下,5000元以上商品占比 7-8%。今年进行贴税促销后, 5000元以上商品最好时候占比做到了14%-15%。
  由于政策调整出台时点超预期,因此三亚店备货情况未能完全衔接 ,致使政策潜能远未充分发挥
  公司每年大批量的进货是2-3次,零星补货则看需求,但在数量会有一些限制。虽然公司以及市场对海南国人离岛免税政策的调整有很强的预期,但财政部本次政策调整时间节点超预期,公司未能拥有足够时间来进行备货。在实际细则未能准确掌握背景下,公司也不太可能与供应商提前进行合作。之前公司预计有奶粉类商品可以放开,实际情况并非如此。因此对于美容保健、厨具、玩具(童车)等新增品类,公司还在与供应商接洽过程中,新增品种上架还需要一定的准备时间。虽然公司此前因应免税额度调整增加了浪琴等品牌的进货数量,但是目前来看销售情况还是超预期,使得备货仍显预估不足,公司下一步肯定会把浪琴等品牌经营面积扩大,增加备货数量。目前由于三亚店经营面积和库房面积限制,因此畅销类商品的品种和数量也受到制约,销售额还有很大的提升空间。我们预计春节黄金周前,新的免税政策将逐渐显示出其真正潜能。
  三亚免税店扩建部分有望春节前营业,投入比预期小,将对三亚店经营产生积极影响
  目前公司正在对三亚免税店旁边的启典KTV进行改造,工程进展顺利,有望新增3700平米面积,春节前投入使用。公司支付给KTV经营方的补偿金额较低,而物业租金水平仅比09年租赁现有面积时的单价增长了不到30%(现有7000平米店门年租金不到1000万元)。扩建部分的装修成本预算投入1000多万元(不包括具体店面内装),比三亚原来的装修成本要低很多。公司预计具体品牌店门内装成本也会在千万水平,而且每个品牌还会视情况与供应商分摊。因此从单位面积来说,改扩建部分比原有三亚店固定成本小很多。
  亟需建设海棠湾项目原因之一:较小的经营面积极大影响了进店购物率、客单价以及消费体验
  三亚每年离岛游客人数大概是500-600万,海口每年离岛人数有也有500-600万。三亚免税店目前的购物人数占比仅为8%-10%(以全岛游客为目标客户群体,进店率为30-40%,进店后的购物率大概是20%左右)。因此,即使扣除海口分流部分,仍有超过80%的客流没有被有效利用。
  虽然目前确实有部分游客将三亚免税店当作一个“景点”,但并非每个进入商场的顾客都最先就有购物需求,商场有效刺激需求是关键。进店后80%未购物人群中,有较大一部分比例是觉得自身需求与店内商品不匹配。从公司舆情监控的情况来看,有的游客是觉得店内“货少、人多、店小”,故不愿意购买。
  亟需建设海棠湾项目原因之二:较小的库房面积影响了备货能力以及上架速度
  目前部分畅销品偶尔出现缺货问题有多方面原因。虽然目前一些热销品牌的供应商会对部分畅销品销售有所控制,但对公司影响不大,因为三亚店销售额占全国乃至全球的比例都非常有限。其次,公司认为其库存管理水平(并非品牌商方面控制,而是公司对销售预测还不够准确,对采购供应周期的把握,及时性等还存在不足)还没有跟上,也影响了销售额的快速增长。另外,还有一个非常重要的因素就是物理空间的限制(仓库面积不够,展开空间不足),影响了货物的及时供应和上架。由于商品运输回来后要经过打价格,贴防盗签,办理海关报关手续等环节才能上架,需要占用一定的空间。虽然三亚免税店目前对库房面积已经有所调整,连以前的办公室都用作仓库,但相对销售收入从10个亿向20个亿迈进,仍然显得非常紧张。
  未来海棠湾项目投入运营后,不仅经营面积大幅提升,而且还将在海棠湾建立一个单独的物流中心,专供三亚业务服务,大大改善现有的物理条件。
  海棠湾国际购物中心项目经营前景值得期待
  根据公司2012年11月13日公告,海棠湾国际购物中心项目总投资39.5亿元,其中初始运营资金14.9亿元,物流后勤基地4.2亿元,真正用于海棠湾项目自身的资金20.4亿元,而其中9.2亿元土地使用权花费还包括后续二期、三期成本。
  随着三亚旅游市场不断发展,目前海口美兰机场、三亚凤凰机场都面临接待瓶颈问题,因此两个机场现在都在进行改扩建工作,预计2014年完工,此外博鳌机场也有望1-2年内建成使用,届时海南旅游接待能力将大幅提升。
  目前三亚免税店市场转化率不足10%,海口机场免税店市场转化率更低,随着海南旅游人数不断增加,海棠湾未来承接20%-30%客流,总体购物人数也不足50%,可以发挥的空间很大。
  虽然公司公告海棠湾国际购物中心预计2014年四季度投入运营,但根据我们对工期进展的判断,项目极有可能提前至2014年中期投入使用。
  商品促销、存货跌价准备等相关财务处理:三季度公司财务上采取了相对谨慎的处理方式
  2012年第三季度,上市公司确认了2598万元的资产减值损失,主要来自三亚免税店。此前公司从未计提过资产减值损失,但是由于三亚免税店已经营1年多,因此公司Q3计提资产减值损失从时间上说无可厚非。但是基于奢侈品价格有涨无跌的特征,资产减值损失的确认仍存在较大弹性。
  其他诸如市场竞争格局、入境免税店等政策问题的探讨
  海口机场免税店目前销售额只有三亚店的1/5,对三亚店的基本上没有构成影响。虽然年底海口机场免税店经营面积会扩建至6000平米,但公司预计影响也不大,主要是由于三亚游客从海口机场离岛比例较低(一般倾向于从海口进岛)。而且海口机场免税店的特点导致对三亚店威胁较小。此前媒体报道的北京朝阳区市内免税店项目,按照目前的政策,只能针对外籍人士,盈利前景一般,因此公司积极性不高。公司希望未来政策能放开至将离境的中国人,即国人离境免税店。但这个政策是个大政策,审批程序也比较复杂,不过公司认为趋势上还是值得期待的。如果政策能放开,公司预计朝阳区免税店的潜在销售额也将数以亿计。
  目前恐慌性下跌带来布局机会,维持“推荐”评级。
  假设公司在2013年完成增发(按照增发底价计算),总股本增至97850万股,暂维持12-14年全面摊薄后EPS为1.10/1.38/1.63元预测(此前不考虑海棠湾项目影响按8.8万股股本计算12-14年EPS为1.10/1.54/1.84元)。我们认为三亚免税店2013年经营情况存在超预期可能性。海棠湾项目虽然投资额相对较大,但未来盈利前景依然值得期待。公司未来经营看点较多,依然是持续增长最为确定的投资标的之一,维持“推荐”评级。(国信证券研究所)
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