大华股份：三季度业绩好于指引中值，四季度是转型验证期
业绩符合预期1~3Q14 实现营收 46.5 亿元，同比上升 43%；归属于上市公司股东净利润 7.2亿元，同比增长 18%，好于指引中值但符合我们预期。
营收增速创近年新低，毛利率略回升：3Q14营收同比增长 31%，为 2010 年来单季最低，判断转型方案商过程中影响国内销售。
3Q14毛利率为 37.5% (vs 1H14 的 37.9%)，同比下降 5%，判断主要源于公司自身内部整顿而非行业竞争。
转型费用压力大，经营现金流仍为负：3Q14三大费用率大幅上涨至为 27.5%(vs 1H14的22.5%)，主要源于人员调整和研发支出带动管理费用同比增长 72%(占费用总额的 63%)。我们预计 4Q14费用压力仍将持续。备货与费用增加，使得前三季经营现金流净额为-8.8亿(vs 去年同期的 661万)，与往年三季度转正的常态不符。
发展趋势
业绩指引低于市场预期：公司预计 2014 年 1~12 月归属母公司净利润增加 0%~30%，即 4Q同比成长-21%~45%，我们预估是 20%。
限制性股票 2015年首次解锁条件是，2014(解锁时点前一年)相比 2013(授予时点前一年)的营收增长率不低于 40%，且至 2014/12/31 归属于普通股股东的加权平均净资产收益率不低于 18%。
公司完成转型所需的人员调整，就看四季度实际进展：由产品转型到方案商的过程中不确定性高，而转型首先冲击的是组织体系的变化，从而影响业绩。由于公司三季度已经就区域与行业将人员调整到位，我们仍乐观看待公司转型，期望四季度营收、存货与现金流开始好转，体现体系调整与项目运作(如智能交通等)成效。全年海外营收将维持 60 %增速。
盈利预测调整
下调 2014/2015 盈利预测 14%/24%，源于毛利率下跌与转型费用压力高于预期，对应 2014/15EPS分别为1.16/1.57 元。
估值与建议
下调目标价至 33 元(-8%)，对应公司年初至今动态 PE(TTM)均值 (28.5x)与 2014 年 EPS。当前股价对应 2014/15 年市盈率 21.8x/16.1x，维持推荐。
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