美盈森优质客户孕育大市值，转型升级潜力无穷

金玉满堂

客户才是决定包装企业价值的王道：　　

　　我们认为客户是决定包装企业价值最重要的因素。金属包装龙头奥瑞金就是一个绝佳的例证。通过对比该行业的两家龙头企业中粮包装和奥瑞金的市值，奥瑞金市值是中粮包装3.1 倍，2013 年中粮包装收入较奥瑞金多15%，但奥瑞金净利润是中粮包装1.6 倍，估值是中粮包装1.9 倍，估值方面抛开A、H 股估值差异，奥瑞金更快的成长性亦当享受更高估值。两家龙头企业最大的差异来自奥瑞金充分地拥有了一个优质客户红牛。

　　美盈森拥有大量优质的客户，重要财务指标显着强于同行：

　　美盈森拥有大量的世界500 强客户，优质的客户赋予了公司巨大的价值空间。从2006 至今，美盈森毛利率一直位居A 股包装企业首位，并且大幅领先；经营性现金流方面，我们设计了一个现金抓取指标净经营性现金流/毛利，通过比较所有A 股包装企业，美盈森现金抓取能力持续领先。这都是优质客户赋予公司的特质，这也是客户决定包装企业价值的佐证。

　　从制造向平台型公司转型，进入估值长期提升的黄金轨道：

　　2012 年之前，美盈森通过产能布局和先进制造能力，成为了一家优秀的包装制造企业；随着2013 年收编金之彩，公司开启了从制造向服务转型升级的步伐，今年公司在泸州成立包装整装平台，进一步向包装服务平台挺进。而下一个阶段，我们认为公司将打造定制包装平台，开始抢夺包装长尾市场。制造、服务、定制是我们提出的包装马斯洛模型的三个阶段，这是由包装的企业客户以及终端消费者需求变化所决定的包装企业转型升级必由之路。美盈森在不断转型升级的过程中，收入增速、盈利能力、现金指标将持续优化，公司已经踏上一条估值长期提升的黄金轨道。

　　美盈森成长的想象空间巨大，市值翻倍具有很高的确定性：

　　从内生角度看，保守估计2013 年国内纸包装行业的产值大致5000 亿，公司市占率仅0.3%，提升空间巨大。从外延角度看，董事长王海鹏家族共计持股比例62.9%，如果假定王海鹏家族安全的控股比例不低于40%，这意味着通过股票方式进行收购，美盈森可以在目前股本的基础上增发4.1亿股，如果简单以目前的市价计算融资金额，大致在55 亿，如果考虑公司账面年底预计能拥有10 亿货币资金，那么公司总计可以动用进行并购的资金量在65 亿。以7-10 倍作为并购的估值，65 亿现金大致能收购6.5-9.3亿净利润，通过外延方式，公司能获取的利润规模是2014 年净利润的244%-349%。公司市值翻倍具有很高确定性。